咱们不喝白的喝啤的:啤酒股要怎么挑?

摘要: 啤酒,算得上是人类非常古老的社交载体了,通过啤酒把人聚在一起的历史已经有上千年。然而,消费者每一次嗨,对啤酒品牌做出的选择,都是后面的啤酒厂商刀光剑影的结果。

11-17 07:26 首页 港股那点事

 

啤酒行业集中度进一步提升

 

啤酒,算得上是人类非常古老的社交载体了,通过啤酒把人聚在一起的历史已经有上千年。然而,消费者每一次嗨,对啤酒品牌做出的选择,都是后面的啤酒厂商刀光剑影的结果。

 

2017年上半年全国啤酒累计销量增长了0.8%,这算是一份不错的答卷了。从月累计销量来看,这是14年月累计销量同比增长为负以来的首次为正。单月来看,去年8月啤酒就恢复了正增长。不过,行业似乎在复苏,但早已不是原来的样子了。

 

看最近发布的中报数据:


华润啤酒(291.HK)上半年销量630.6万千升,同比增长2.9%;

青岛啤酒(168.HK;600600.SH)上半年销量453万千升,同比增长2%;

燕京啤酒(000729.SZ)上半年销量276.8万千升,同比增长2.2%。

 

国内三大巨头靓丽的销售数据,再对比行业的整体增长情况,勾勒出地方小厂狭小的生存空间,而且空间还会更小。要知道,华润、青岛、燕京占了国内50%以上的市场份额,在行业总销量微增长的情况下,它们保持2%以上的增速,要吃掉多少小厂的市场份额。



当然,不仅小厂的市场份额被吃掉,巨头之间也在互抢市场份额。看前四的市场份额,华润啤酒、青岛啤酒、百威英博还在攫取市场份额,而燕京开始有掉队的迹象了。



不过,在过去几年啤酒行业集中度步步提升的时候,啤酒,作为消费量仅次于水和茶的饮料,却淡出了许多投资者的视野。其背后的原因是14年7月起持续25个月的月同比为负,直到2016年8月月同比才恢复正增长。



这不独是中国的现象,也是全球的现象。从全球的产量来看,13年起即处于下降的趋势中。



这表明无论是国内,还是全球,啤酒市场基本上饱和了,需求总量不会继续上升。对国内啤酒投资来说,有个好消息是啤酒销量重新企稳了,那在行业集中度进一步提升的背景下,有没有投资机会呢,谁受益最大呢?


谁在跟谁打架

 

要讲这个,先来看一下几家啤酒集团之间的战场。

 

中国早些时候只有区域性啤酒企业,地方品牌林立,自产自销,集中度非常分散。改革开放后,经济发展快速,啤酒行业也跟着带起来了。于是出现了一些强大的区域性品牌,比如青岛、燕京,开始走出省外去建厂,辐射周围销售半径内的市场。

 

这种打法是从零开始,自己要建产能,还要面临在位者的激烈抵抗。所以后面随着资本的介入,啤酒行业进入整合,并购成为扩张的核心驱动力。其中,华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博是并购主力,尤其是华润雪花。

 

经过长达十多年的整合期后,目前基本形成了由华润雪花,青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯五家啤酒集团主导的市场,这5家的市场份额2015年达到了73.7%,目前应该超过了75%。



啤酒,与一般快消品有两个重要的区别,一是消费者对啤酒的新鲜度要求较高,二是啤酒产品的运输成本高昂。这两个特征决定了啤酒具有明显的区域性销售特点,存在销售半径。所以拿到区域主导权非常重要。

 

先看老大华润啤酒,1993年起家于沈阳,1994年与SABMiller展开合作(后者后来持有雪花啤酒49%的股权,2016年被百威收购,把雪花的股权全部出售给华润啤酒),后来通过不断的收购,形成了全国广泛的布局。

 

华润啤酒单一品牌运营,在辽宁、天津、山西、贵州、四川、安徽六个市场上拥有超过50%的市场份额,并且盯着百威英博在黑龙江和吉林的两块市场。华润与百威的市场份额争夺也在江苏、浙江、湖北市场上展开(注:下图只列出了公司市场份额排名第一或者第二的区域)。



百威在中国主要有三个啤酒品牌,分别是百威、哈尔滨及雪津,后面两个都是收购的中国本地品牌,帮助百威分别占领了东北两省及福建市场,分别拥有49%、45%和55%的市场份额。百威在湖北也拥有非常大的优势,拿下了45%的市场份额。借百威品牌取道高端,公司充分享受了国内啤酒消费升级带来的好处。



青岛啤酒拥有山东和陕西两个具有绝对地位的市场,分别占有70%和80%的市场份额,并且没有成规模的竞争对手。青岛在上海也拿下了55%的市场份额,不过上海市场也被华润窥视着。近日传出二股东朝日啤酒(2009年从百威手上接过19.99%股权)有退出意向,引来围观,华润啤酒直言母公司可以随时提供100亿贷款。



燕京守着北京、内蒙和广西三个主要的市场,内蒙和北京市场上都有华润的觊觎。燕京在广西市场上占有85%的市场份额,具有绝对地位,贡献了主要的利润,不过百威英博计划在广西上100万吨的产能,华润和重庆啤酒在广西投了厂,在位者守住恐怕不容易。另外,燕京持有惠泉啤酒(600573.HK)50.08%的股权,后者在江西和福建有啤酒厂。



嘉士伯趁着四个巨头在东部拼杀的时候,跑到中国西部,一个收编,主导了中国西部啤酒市场。2013年还控股了上市公司重庆啤酒(600132.HK),原来的重庆啤酒集团完全退出。目前嘉士伯在甘肃、新疆、青海、宁夏、西藏、重庆六个市场上拥有绝对的地位,不过甘肃和西藏市场上,华润分别落下了一个厂,新疆市场燕京也有所图谋。



所以可以看到,中国部分区域已经形成了主导品牌,部分区域还在激烈争夺中,其中最牛逼的是雪花,几乎在全国各地与各家巨头短兵相接。


目前这种局面绝对不是终局,这个市场还在酝酿着一个突破,可能通过并购或者某人掉队实现CR5向CR4或者CR3的突破。

 

啤酒是门好生意

 

是不是觉得奇怪,前面提到了啤酒市场已经趋于饱和了,蛋糕难以再做大,而巨头们却还在厮杀。

 

因为啤酒行业是个很赚钱的生意,标准的现金牛。你要相信实业企业,这不是风投(疯投),这么多企业投入资本进去,只一个道理:它很赚钱。

 

来看青岛的经营活动净现金流,几乎是漂亮的不要不要的,即使利润下滑之际,这个值依然是增加的。华润啤酒也是如此,公司16年净利润15.86亿,经营活动净现金流达到48.29亿。即使燕京,这几年做得并不好,但是经营活动净现金流也每年有十几亿。像地方品牌珠江啤酒(002461.HK)和重庆啤酒(600132.HK)的现金流也不差。



所以可以看到,啤酒这个行业只要控制好资本开支,规模刷到一定水平,现金就源源不断地冒出来了。

 

这也是为什么拿下区域主导权对啤酒企业至关重要。啤酒行业属于典型的规模经济行业,消费者又具有明显的消费惯性。当公司在一个市场上取得主导权后,它可以在这个区域上发挥出规模效益,盈利能力会大幅提升。

 

比如青岛啤酒,它主导了山东市场,贡献收入50%,但贡献利润达到71%,净利润率较全国高出2.53个百分点。燕京在广西市场也是如此,虽然收入只占29%,却贡献了63%的利润,利润率比全国高出了近6个百分点。



从上面的分析可以看出,华润啤酒在区域上占有最大的优势,它在六个市场上拥有超过一半的市场份额。嘉士伯当然也是,它的子公司重庆啤酒17年上半年净利润率达到了10.82%,是几家主要国内啤酒企业中最高的。不过,嘉士伯所在的地区消费量有限,挺进东部市场并不是那么容易。


除了规模提升带来的成本效益外,驱动啤酒行业利润增长点的还有另一个因素:消费升级。

 

国内的啤酒消费结构一直以来是以中低端为主,2005年销售价格在7元/升的啤酒占全国啤酒总销量的92%。而随着经济的快速发展,国内消费者的消费能力大幅提升,啤酒不再是为了单一的饮酒需求。说到底,啤酒也是社交元素之一。啤酒消费结构出现了向中高端转移,到2015年,上面那种经济型啤酒销量占比已经降到了78%。

 

中高端啤酒的销量比重提升,带动了国内啤酒行业吨酒价的上涨,吨酒价每年保持5%以上的较快增长。2015年,行业平均吨酒价达到4042元/千升,但仍离发达地区的平均8000元/千升的水平有较大的差距,未来上升空间仍然十分大。



所以,尽管啤酒行业总体销量已经饱和,但是在啤酒消费结构升级的背景下,未来拉动行业规模增长的驱动力不再是量,而是价。


快消品行业有一个魅力,它的单价并不高,提一点价消费者并不敏感,但由于量足够大,对投资者而言,这点提价却可以转化为迷人的利润和现金流。

 

目前国内的巨头都推出了中高端品牌,不过就销量来看,老大华润的低端结构最庞大,这也导致它的毛利率是最低的,与国内其他啤酒企业相比,毛利率差了六七个点。改善啤酒产品结构,提升价格是未来国内啤酒企业的一个增长点。



结语

 

啤酒是一门好生意,典型的规模型经济,并且具有强大的现金流产生能力。随着各企业在区域市场主导权的形成,规模效益将会发挥出来,从而改善公司的盈利能力。另一方面,14年7月来的啤酒销量下滑目前来看,已经企稳,啤酒行业并不会因为量的平稳而停止增长,未来的增长驱动力将是价,而不是量。国内的低端啤酒仍然占有非常大的比重,存在非常大的改善空间。

 

就区域优势来看,华润啤酒(00291.HK)拥有的优势最大,它在六个市场上占有超过50%的市场份额,规模效益容易发挥。华润啤酒的低端产品占比也最大,存在比较大的改善空间。

 

青岛啤酒(00168.HK;600600.SH)相比华润啤酒,拥有良好的高端、中端及低端产品结构,升级提价是未来利润的增长点。另一个刺激因素是朝日啤酒手上19.99%的股权归属。

 

燕京啤酒(000729.SZ)在广西市场虽然拥有绝对的市场份额,但随着百威、华润及重庆啤酒的资源倾斜,未来这块的地位还能不能守住是个未知数。另外,燕京的效率比较低,人均创收能力差。2016年,燕京员工共有3.8万人,啤酒销量4.5百万千升,创收115.73亿,而青岛啤酒员工4.3万,啤酒销量达到7.4百万千升,创收261.06亿。北京国资委持有燕京股权达57.4%,后续的混改是一看点。

 

重庆啤酒(600132.SH)在嘉士伯入主后,砍产能,调整产品结构,利润提升非常明显,作为嘉士伯在中国的上市平台,未来有望继续在西部发力。

 

个人最喜欢华润啤酒及重庆啤酒,动态看PE,也不算贵,并且发展潜力最大。

 

国内还有的啤酒上市公司:


惠泉啤酒(600573.SH);

西藏发展(000752.SZ);

兰州黄河(000929.SZ);

珠江啤酒(002461.SZ)。

 

【作者简介】 

飞鼠溪 | 格隆汇·专栏作者

消费行业资深研究员,专注消费大白马

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